债券市场观察 “扯破” 的特斯拉: 宏伟 AI 叙事 “硬刚” 坍弛的造车基本面

（原标题：“扯破” 的特斯拉: 宏伟 AI 叙事 “硬刚” 坍弛的造车基本面）

$特斯拉(TSLA.US) 于北京时辰1月30日凌晨好意思股盘后发布了2024年第四季报，来看中枢信息：

1. 坍弛的四季度造车基本面：本季度汽车收入198亿，低于阛阓预期217亿！而本季度的骨子卖车收入（剔监管积分）比阛阓预期低了近19亿摆布，主要问题出在了卖车单价上，卖车单价本季度环比下行了2200好意思元至3.98万好意思元，是继2024年以来最大幅度的环比下滑，大幅低于阛阓预期4.14万好意思元。

2. 汽车毛利率再改进低：在好意思国和中国两大阛阓，特斯拉对于现存车型并未降价，是以海豚君合计单价的大幅下滑主要出在了融资促销，以及对库存车，旧款Model Y扣头等步履上，和出货结构的稍稍负面遭殃上。

而自然本季度单车成本也有所省俭，但省俭进度彰着太低，不及以对冲卖车单价的大幅下滑，终末汽车业务毛利率（去碳积分）仅13.6%，创下了历史新低！大幅低于阛阓预期16.2%。

3. 2025年造车基本面仍面对不细则性大：不同于上季度马斯克给出的2025年销量教唆同比增长20%-30%，本季度功绩会并莫得重申销量教唆，仅说起2025年销量重回正增长，意味着2025年卖车业务的基本面仍然面对着重大的不细则性。

4. 筹划开支连续增长，筹划利润端率仍是降至个位数：由于本季度汽车业务毛利率下滑严重，带动举座毛利端的下滑，以及筹划开支本季度反而环比增长（AI开支加大导致研发用度增长），终末本季度筹划利润仅16亿，环比下滑11亿，大幅低于阛阓预期25.4亿。

4. 下一个增长引擎仍在AI故事：在2025年造车基本面不细则性仍然重大的情况下，马斯克的AI故事也在连续演绎，好意思国对于无东说念主驾驶监管成分的放宽，2025年FSD性能和浸透率的潜在进步契机，Robotaxi在2025年6月行将运转落地，以及Optimus的量产计较，成为了特斯拉下一个“增长引擎”。

海豚君举座不雅点：

本次财报坍弛的造车业务基本面已无须多说，而重心在于马斯克对于2025年造车销量的教唆：仅说起2025年销量复原正增长，并莫得重申上季度功绩会中量度2025年特斯拉销量同比增长20%-30%的策动，无疑齐在确认，特斯拉造车基本面2025年仍然面对着重大的不细则性，而特斯拉的计谋重心也明白也仍是基本完全从造车切换到“AI故事”理会上。

但海豚君之前也说起过，即使仍是将无东说念主驾驶技能熟练的总计乐不雅预期打满(极致乐不雅假定)，特斯拉也便是1.4万亿市值（隐含2025年P/S倍数11倍）高下，当今阛阓明白仍是对现时特斯拉仍是订价进去了太多异日还不细则的东西, 马斯克溢价也达到了历史岑岭。

而从当今股价的走势来看，造车基本面的猛烈对于特斯拉股价的影响日益舒缓，不再成为特斯拉短期善良的焦点，也就意味着，当今信得过能决定特斯拉股价，以及特斯拉下一代“增长引擎”的重心仍在于马斯克对于特斯拉的“AI故事”继承的预期和骨子落地成果上。

对于AI故事的评释，这次功绩会其实并莫得中枢的对于AI信息增量:

① FSD故事上：仍然是Robotaxi将在2025年6月运转在奥斯丁部署落地，主要受益于FSD V13性能的提高（奥斯丁Cortex考验集群的部署带来算力大幅进步，端到端模子迭代速率加速），以及好意思国对于无东说念主驾驶监管端的放开。

② Optimus故事上: 量度2025年里面将建树1万个机器东说念主，可能在年底前已毕，主要承担特斯拉工场出产的任务，而2026年将推出身产阶段2机器东说念主，已毕更多场景的落地，并在2026年下半年外售。

而信得过不雅测AI故事落地情况的中枢要点，可能将成为2025年股价的潜在催化剂：

FSD故事上：

① FSD浸透率能否大幅提高：当今FSD浸透率在Q4仅10%高下（比拟V12刚推出20%的浸透率有所下滑），而V13对于FSD滚动率的方向设定在30%，主要通过用户体验Robotaxi来培养用户心智，从而反过来进步FSD浸透率。

② FSD能否加速在欧洲和中国部署：但当今来看，在中国，FSD落地仍面对着较大的遮挡-好意思国不允许算力出境，而中国不允许考验数据出境，特斯拉仍然但愿中国驾驶数据能篡改到好意思国进行测试。而在欧洲，礼貌的批准仍然也面对着较大的不细则性。

③ FSD是否仍是运转第三方授权。

Optimus故事上：量产落地情况及成本禁止情况是否如预期。

以下是财报内容翔实分析：

一、特斯拉：举座收入端和毛利率端通通大幅低于预期！

1.1 举座收入端低于阛阓预期，问题出在了卖车收入上

2024年四季度特斯拉营收257亿好意思元，大幅低于BBG卖方一致预期274亿，出现了约17亿的预期差，而问题的重要出在了最重要的卖车收入上。

汽车业务上，本季度总营收198亿，去除碳积分和租出收入来看，本季度简直汽车销售（去碳积分）也仅187亿，大幅低于BBG预期205亿，在总委用量比拟上季度环比增长7%时，汽车业务的营收反而还在连续环比下滑，主要由于本季度汽车单价端的大幅下行。

而在其他业务上，自然动力业务和办职业务齐略超阛阓预期，但仍弥补不了本季度造车业务的“大穴洞”。

1.2 卖车毛利率大幅低于预期，带动举座毛利率低于预期

每次功绩，比收入更为重磅，以及财报时候信得过增量信息一直齐是汽车毛利率阐明。而本季度汽车业务毛利率居然又到了历史新低，举座汽车业务毛利率从上季度20.1%大幅下滑到了本季度仅16.6%！大幅低于阛阓预期18.8%！

其他业务中，储能业务出货量环比连续高增，但因为单价端的略有下滑，毛利率复原到了稳态25%摆布，略低于阛阓预期27.9%。

而办职业务由于超等充电汇聚在北好意思的连续膨大（掩盖了非特斯拉用户），新增的充电桩行使率可能不高，是以一定进度对毛利率端有所遭殃，办职业务毛利率4.2%，低于阛阓预期7.6%。

二. 坍弛的造车业务基本面

2.1 汽车毛利率大幅低于预期！

行为每个季度最最迫切不雅测意见，汽车毛利率迫切到不成再迫切，尤其是现时特斯拉现存车型老化，竞争加重的情况下。为了看明晰汽车毛利率的简直情况，海豚君分裂拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租出毛利率，以及汽车业务举座毛利率。

由于汽车租出业务体量小，而且毛利率褂讪，汽车举座的毛利率又是两个空洞而言来的，拆这样仔细，主若是为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

四季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租出）仅13.6%，环比下滑了近3.5个百分点！致使齐低于2Q24汽车业务毛利率的谷底时刻，大幅低于BBG一致预期16.2%和海豚君看到了买方预期15%！

因此，这里的重要是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率又回到了历史新低？下滑幅度如斯之大？咱们从单车经济来看一下：

2.2 塌陷的卖车单价是主要原因：

从卖车的单价端来看，四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租出销售）是3.98万好意思元，从三季度4.2万好意思元环比下滑2200好意思元，出现了继2024年以来最大幅度的环比下滑！而BBG对4Q24汽车单价的一致预期仅是稍稍环比下滑至4.14万好意思元。

咱们来看一下卖车单价下滑的原因：

① 对于现存车型的价钱篡改：在中好意思两个最大阛阓（Q4占总委用量72%），特斯拉并莫得在四季度进行举座降价

a. 好意思国：在好意思国，特斯拉对于主力车型Model 3/Y并莫得降价，致使还取消了廉价的Model 3尺度版，同期还稍稍调涨了Model S的价钱。

b. 中国：不异在中国，特斯拉四季度也未对主力车型Model 3/Y进行降价。

c. 欧洲：对Model 3略有降价（由于欧盟仅对特斯拉加征关税9%，好于预期），但推出更高价钱的长续航和高性能版行为对冲，对Model Y莫得降价。

② 但加大了融资促销，库存车，旧款Model Y扣头等步履, 可能是遭殃本季度汽车单价的主因：

a. 好意思国：融资贷款连续加大，同期提供库存车扣头：

融资贷款利率连续下调：特斯拉在Q4加大了融资贷款促销力度，对好意思国Model 3/Y提供了0息贷款，而Q3则是1.99%的贷款利率。

库存车扣头重启：特斯拉网站上的库存车辆库存扣头在 4 月份被取消后又在四季度复原了，库存车辆的扣头最高可达 4,000 好意思元。

b. 中国：11月底对Model Y加多了1万元新补贴，为2025岁首Model Y换新作念准备

在贷款利率上，特斯拉连续延续上季度对Model 3/Y提供5年期0息贷款。

但11月低，特斯拉对Model Y加多了1万元的补贴，主要为2025年龄首Model Y更新款作念准备。

③ 车型结构方面：中国区占比略有进步，对单价端可能产生略有遭殃

a. Model 3/Y在举座车型结构中的占比比拟上季度略有高潮，但仅高潮了0.2个百分点，影响不大。

b. 特斯拉中国区四季度委用量占比略有高潮，而中国区选拔尺度版块的车型比例较高，同期在卖车单价上低于好意思国区，可能会带来一些负面影响。

2.3 单车成本因为原材料成本捏续走低也连续环比下行, 但仍然维持不了“坍弛“的卖车单价

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而往交易说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的范畴稀释、产能的充分行使；2）技能降本；3）电板原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，四季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：四季度销量环比回升7%，但单车折旧足够值上反而环比略有上行100好意思元，海豚君合计可能主要由于上海工场本季度的孝顺占比下滑，由于上海工场出产车型中对出门口的比例下滑（主要对欧洲），而鉴于上海工场有着比拟欧洲和好意思国工场更强的制形成本上风，是以范畴效应带来的单车摊折成本的下跌本季度并莫得体现。

2) 单车可变成本：单车可变成本四季度是3.17万好意思金，环比裁汰约500好意思元，海豚君合计主要由于原材料成本端的连续走低，特斯拉对于原材料采购条约的重谈可能连续影响四季度，在上个季度时单车可变成本下滑是汽车毛利率超预期的主因。

3）汽车毛利率创历史新低：最终，自然本季度可变成本有所裁汰带来举座造车成本的下滑，但裁汰的幅度明白不够大（仅环比下行400好意思元），而汽车单价因为融资引发，库存车扣头等成分环比下滑了2200好意思元，仍然维持不了“坍弛“的卖车单价，终末卖车毛利率创了历史新低。

三. 特斯拉2025年增长引擎是什么？

3.1 四季度委用量仍然低于阛阓预期，造车基本面恶化

在四季度，自然特斯拉提供了各式引发来刺激卖车销量，形成了汽车单价的严重下滑，但四季度卖车销量也仅达到49.6万辆，低于卖方预期51万辆，拉万古辰维度来看，由于Model 3/Y车型老化，“以价换量“策略产生的边缘效应渐渐舒缓，致使会产生四季度的卖车单价和销量双双低于预期的造车基本盘坍弛。

从特斯拉在各地区市占率来看，四季度市占率连续呈现下滑趋势，造车基本面捏续恶化，特斯拉急需下个增长引擎。

3.2 增长引擎①：2025年造车基本盘仍然面对很大的不细则性

2024年举座卖车销量179万辆，比拟2023年181万辆初度出现负增长，不错看出在现存车型老化下，特斯拉单价端一直不才行，只可靠不休压缩成原本稳住利润率，卖车利润率也在四季度创下了历史新低，特斯拉急需新车来已毕卖车基本面的扭转。

a. 销量端：马斯克仅说起2025年造车销量重回正增长，并莫得重申销量同比增长20%-30%策动

而量度2025年，在新车周期的带动下，特斯拉销量重回正增长应该是个能够率事件，但回思一下特斯拉在上季度功绩会量度2025年销量将同比增长20%-30%，隐含2025年总销量在215-233万辆，主要由新一代廉价车Model 2.5的推出所带动。

而在本次财报和功绩会中，马斯克并莫得重申2025年的20%-30%销量增长预期，仅说起2025年造车销量重回正增长，似乎也在确认Model 2.5，对特斯拉2025的销量增长策动至关迫切的车型，具有十分大的销量不细则性成分。

而BBG上卖方对于2025年销量的一致预期仅207万辆，而海豚君看到的大行预期也仅在195-205万辆摆布，意味着当今阛阓对于2025年销量的增长预期更接近10%-15%摆布，低于马斯克之前说起的20%-30%的增长。

而海豚君合计2025年阛阓对于特斯拉销量预期较低，以及销量的不细则性主要来自两方面：

① IRA的可能取消影响好意思国特斯拉车型需求：

削减 7.5K 好意思元的 IRA 税收抵免骨子上将好意思国特斯拉的价钱提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年景效，将径直影响好意思国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现存车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次权衡（IRA补贴裁汰或取消：①特斯拉加价，销量裁汰保毛利率；② 特斯拉仍然保捏现存价钱，断送毛利率保销量）

② Model 2.5带来销量的不细则性：

海豚君之前在《马斯克真要撕票 2.5 万好意思金 Model 2？》中提到过，Model 2.5车型能够率是一款稳委用的过渡性质的产物，况兼降本并不是由技能所驱动，而更可能是一款选拔性减配的版块。而在中国阛阓日益强烈的对于廉价车型的竞争中，对于这款仅减配为主的Model 2.5车型的需求仍然很难说。

b. 汽车业务毛利率：自然2025年是新品年，但可能会被廉价Model 2.5以及IRA补贴的削减毁伤毛利率：

① Model 2.5的廉价和在现存产线上出产，量度毛利率有限：Model 2.5由于低订价（IRA补贴后低于3万好意思元），以及基于现存产线出产，汽车毛利率从现存出产线和供应商中挤出来的成本有限，毛利率自然会更低，尤其在刚上市爬坡时会更加遭殃毛利率。

② IRA补贴可能削减使特斯拉需要在销量和造车毛利率间权衡，而解决层之前也暗意会磋商举座毛利增量而不是毛利率，因为新上市车型智驾硬件齐采用HW4.0版块，与FSD软件的契合度会更高，已毕全自动驾驶的后劲会更大，是以解决层更爽快进步HW4.0车型的比例-也就意味顾惜心更可能放在进步2025年新车销量而不是保毛利率上，量度汽车业务毛利率可能还会连续下行。

3.3 增长引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的重心

在《终极拷问，FSD 真能撑起 1.5 万亿特斯拉？》以及《特斯拉 FSD：星辰大海能经得起践诺考研吗？》中，海豚君仍是翔实先容了特斯拉FSD的进展，异日计较，以及对特斯拉的估值孝顺。

从当今V13版块的进展来看，如实看到了FSD V13版块比拟上一代V12.5版块的阻难（重要骚扰里程进步了2-3倍），而阻难的主要原因在于算力的部署完成和大幅提高，使端到端模子的考验速率加速。（Q4在德州部署了5W张H100构成的考验集群Cortex, 使数据量加多 4.2 倍、视频输入分辨率提高、延长减少 2 倍等。

而由于FSD对特斯拉2025年至关迫切，但端到端道路仍然出于黑盒属性，无法预测FSD性能大幅提高的节点，仍需要重心不雅察FSD的订购率情况。

不异，FSD在欧洲和中国的推出也至关迫切，是特斯拉2025年股价潜在的催化剂。

而在Robotaxi的部署上，特斯拉量度将在六月在德州奥斯丁推出无监督版的Robotaxi工作，之后也会在加州推出，以小范畴部署为主（使用现存车辆Model 3/Y）。

Source: FSD Tracker

三、支拨端：筹划开支也在加大，筹划利润率低于预期

特斯拉本季度研发开支和销售用度又在连续加大，研发用度12.8亿，高于阛阓预期11.1亿，量度由于AI智能化进入以及新车系研发进入加大，而销售与行政用度本季度13.1亿，仍略高于阛阓预期12.9亿。

终末主要由于毛利率端的大幅下跌，以及筹划用度端的环比进步，举座筹划利润本季度15.8亿，比拟上季度环比下跌了接近12亿，大幅低于阛阓预期25亿。

而在摆脱现款流方面，自然本季度存货端减少（产销差减少3.6万辆，带动库存下跌），存货盘活天数也有所下跌，会有益于摆脱现款流，但筹划利润下滑严重，终末筹划现款流反而连续环比下滑14亿。

而由于特斯拉FSD算力端部署基本仍是告一段落，本季度成本开支继上季度达到顶峰35亿后环比下滑至本季度27.8亿，终末摆脱现款流本季度20亿，环比下滑7亿。

四、动力业务连续高增，办职业务往时鞭策

4.1 动力业务连续高增

特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B微型生意及大型生意和公用职业级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度已毕营业收入30.6亿好意思元，略高于阛阓预期30.2亿好意思元，而本季度储能出货量连续高增，达到11GWH, 环比增长了近60%。而跟着上海储能超等工场在2025年一季度运转量产，特斯拉量度储能部署量将在2025已毕50%的同比增长（2025年逾越60Gwh）。

而本季度由于储能单价略有下跌，储能毛利率小幅下滑至25.2%，略低于阛阓预期27.9%。

4.2. 办职业务往时鞭策

四季度特斯拉已毕办职业务营收28.5亿好意思元，环比增长2%，基本属于稳步鞭策气象，而毛利率本季度环比下跌至4.2%，低于阛阓预期7.6%，可能由于四季度新增了3000多个超等充电桩，新充电桩行使率还处于稳步进步气象，一定进度对毛利率有所遭殃。

<此处收尾>

海豚君历史著述，请参考：

热门跟踪：

2024年10月25日《马斯克真要撕票 2.5 万好意思金 Model 2？》

深度商榷：

2025年1月8日《终极拷问，FSD 真能撑起 1.5 万亿特斯拉？》

2025年1月2日《特斯拉 FSD：星辰大海能经得起践诺考研吗？》

2025年12月3日《特斯拉 “暗度陈仓”，Robotaxi 故事仅仅 “幌子”？》

财报点评：

2024年10月24日财报解读《“画饼王” 特斯拉终于王者回想了！》

2024年10月24日财报电话会《特斯拉：悉力于于 2025 上半年委用平价车型》

2024年7月24日财报解读《特斯拉：“AI 大饼” 好讲，但践诺太骨感》

2024年7月24日财报电话会《量度全年景本支拨逾越 100 亿好意思元，将连续加强对 AI 芯片的进入》

2024年4月24日财报解读《FSD 孝顺神来之笔，谁还说特斯拉是 “纸糊的 “？》

2024年4月24日财报电话会《下一代车型 Model 2 或提前推出？》

2024年1月25日财报解读《脱掉 AI 外套的特斯拉：卷不尽的价钱、止不住的血》

2024年1月25日财报电话会《特斯拉四季度纪要： 24 年销量与 “50%” 无缘，但开支还要往上拉》

2023年12月1日热评《特斯拉 Cybertruck : 订价太高，经济性却低》

2023年10月19日财报解读《杀泡沫时刻！特斯拉，践诺很骨感》

2023年10月19日财报电话会《CT 爬坡慢、墨西哥慢建厂，马斯克有停业 “懦弱症”》

2023年10月12日深度《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值古迹》

2023年9月22日深度《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》

2023年9月19日深度《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》

2023年9月1日热评《新款Model 3开售，价钱不降反涨？》

2023年7月20日财报解读《万亿特斯拉，惟有真爱粉敢接》

2023年7月20财报电话会《特斯拉纪要：毛利率失守，特斯拉或将连续降价》

2023年4月20日财报解读《特斯拉：画饼大年、落地小年，“长情跟随” 太难了》

2023年4月20日财报电话会《特斯拉：有底气零利润卖车，用自动驾驶收割》

2023年1月26日财报解读《特斯拉故事重塑，考验信仰的时刻到了！》

2023年1月26日电话会《特斯拉纪要：“自动驾驶拿千里镜也没敌手，第二特斯拉可能在中国”》

2022年10月20日财报解读《致命疑问：当需求不够了，单车盈利若何守？》

2022年10月20日电话会《纪要：“燃油车必死，任何时候不减产”》

2022年7月21日财报解读《没了上海厂泵血，特斯拉能指望什么？》

2022年7月21日电话会《马斯克：反复加价，我齐尬》

2022年6月6日不雅点更新《好意思股巨震，苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗？》

2022年4月21日《新动力雷声阵阵，特斯拉大步流星连续牛》

2022年4月21日《新工场产能爬坡，特斯拉 2022 年将委用 150 万辆车（会议纪要）》

2022年2月28日不雅点更新《东说念主心涣散，投特斯拉要 “安全第一”》

2022年1月27日电话会《特斯拉：马斯克重申 FSD 的迫切性和价值后劲（电话会纪要）》

2022年01月27日财报点评《一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？》

2021年12月6日不雅点更新《马斯克卖票补税，特斯拉股价何去何从？》

2021年10月21日电话会《特斯拉：年销百万计日奏功，马斯克甘休？》

2021年10月21日财报点评《特斯拉：木头姐高喊 3000 好意思元，天外才是极限？》

2021年07月27日电话会《特斯拉 21 年四季度功绩电话会纪要》

2021年07月27日财报点评《特斯拉：莫得最牛，惟有更牛！》

2021年04月27日电话会《特斯拉 2021Q1 功绩直播纪要》

2021年04月27日财报点评《特斯拉没惊喜没惊吓的一季报后，还有什么可期待？》

2021年06月03日深度《特斯拉（下）：错杀如故高估，特斯拉的故事讲到了那边？》

2021年05月21日深度《10 年 300 倍，“魔性” 特斯拉还能魔多久？》

本文的风险深入与声明：海豚投研免责声明及一般深入